自贸区债：离岸融资的飞地？

　　自2022年3月以来，美联储激进加息500bps，企业境外融资成本飙升，开始将美元融资渠道转换为人民币债券。与此同时，自贸区债券发行火热，正在成为一种新的融资方式。让我们来了解一下这块离岸融资的飞地：自贸区债券与传统的美元债券有何不同？对于发行人来说有何吸引力？投资者如何衡量自贸区债券的价值？

　　自贸区债券，别名“明珠债”，是指面向上海自由贸易试验区凯里的自由贸易账户的区内及境外投资者所发行的债券，发行人多为境内企业或金融机构，发行币种可为人民币和外币，即所谓的“在岸的离岸债券”。

　　为了推进人民币国际化进程和金融改革创新，我国设立了自由贸易试验区（简称“自贸区”），自贸区允许本外币资金有限进入境内市场。2015年，中国人民银行会同商务部、银监会、证监会、保监会、外汇局、上海市人民政府发布了《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》，“支持自贸试验区内企业的境外母公司或子公司在境内发行人民币债券，募集资金根据需要在境内外使用”。

　　自贸区债券自2016年伊始，由上海市财政局落地首单30亿元人民币自贸区债券，但由于投资者了解程度较少，中资美元债等离岸债券市场发展迅猛，美元等外币处于低息状态，自贸区债券发行长期处在沉寂。2019年再度破冰，南京东南国资投资集团发行了首单自贸区企业债，发行金额10亿人民币，但紧随其后新冠疫情的暴发，自贸区债券的发展再次受阻。2021年起进入起步阶段，在随后的美元加息的背景下，2022-2023年规模迅速增加，2023年截至目前，自贸区债券的发行量已达到了2022年的2.6倍，发行只数也翻了一番。

　　中资美元债和自贸区债均属于离岸融资，在审批、发行规则、发行方式等方面比较类似。企业申请发行1年期以上的自贸区债券，仍然需要向发改委申请办理备案登记/审核的手续，已经获得外债额度的发行人，可以将该额度用于上海自贸区债券的发行。从币种上来看，并没有特殊的限制，但目前已经发行的自贸区债券以人民币为主，有极少量的美元和欧元债券，上市地点多选择澳交所。募集来的资金，可以直接通过FT账户进行归集、划转以及还本付息。按照外管对于资本项目的管理，直接发行结构的债券募集资金需全部回流至境内；跨境担保或维好结构发行的债券，可以再一次进行选择部分回流至境内。

　　目前，自贸区债券发行主体均为中资企业，以城投债为主，级别普遍较中资美元债的城投发行主体低；自贸区发行的金融债屈指可数，以信达在今年5月发行的三年期人民币债券为代表。

　　从发行人的角度来看，境内企业发行自贸区债券主要是基于融资成本的考虑。在中国香港市场发行美元债券的税费和中介费均较高，而自贸区的金融优惠政策可以为发行人降低融资费用。同时，利差和汇率也是跨境融资的重要考量。在当前美联储快速加息、中美利差扩大的背景下，人民币贬值压力上升，融资成本下降，对于发行人来说发行美元债的成本优势减弱较多。城投企业在境外市场的认可度相对有限，从而推高了其在境外的发行成本，折中的自贸区债券从而成为了其发行的优选。

　　从投资人的角度来看，自贸区债券的投资人需要为已经开立自由贸易账户（“FT”账户）的境、内外机构或已开立境外机构人民币银行结算账户（“NRA”账户）的境外机构，或已经设立自贸区分账核算单元（Free Trade Unit,FTU）并经过验收的境内机构。目前上海自贸区的FT账户140多个，实际投资自贸区债的不足一半。与境内的人民币信用债相比，自贸区债券有几率存在20-30bps的溢价空间，但是投资人需要在小幅的价格溢价和债券流动性之间进行权衡。

　　从现状来看，自贸区债券现有市场的发展程度与理想状态存在一定差距，主要基于两大原因。

　　第一，上文中提到，自贸区债券发行的主体主要是境内融资相对受限的城司，信用下沉较为严重。当境内投资人认为，可接受更高的发行成本或提高其境内融资成本的情况下，并不会优先选择发行自贸区债券。发行人的弱资质也体现在债券的发行结构和评级上：2023年所发行的自贸区债券中直接发行结构占比下滑，备用信用证发行比例显著上升；由于监督管理的机构未对债券的信用评级做出强制性要求，市场信用评级状况的透明度也低于主要的离岸债券市场。

　　第二，自贸区的FT账户有限，投资人高度集中在区内的中资银行，策略上以持有到期为主，市场的流动性较差，资金结构单一，没办法形成有效的融资渠道补充和人民币区内的良性循环。流动性的缺陷在证券交易市场上表现尤为明显，虽然投资人集中为中资，但仍需要境内机构开立相关账户或占用QDII额度才可以进行投资，对机构准入的要求比较高。从整体来说，对持有到期、追求价值稳定、资金成本相比来说较低的投资者吸引力相对更高。

　　一个新的市场的开拓远非易事。自贸区债券的发行是我国金融创新的有益尝试，并在美国加息、境外融资成本高企的背景下，为境内公司可以提供了新的选项。市场的发展需要法律、税收等各项制度的配合，对于自贸区债券来说，还有相当长的路要走。但是至少，一个开放的中国债券市场正在国际舞台上崭露头角，为中国金融市场与国际市场的接轨迈出了一个新的台阶。